开年黄金狂飙背后的“交易密码”：广发证券的另类解读
别只盯着基本面！交易层面的“体检表”更真实？
长期以来，黄金的定价分析一直被基本面因素所主导。什么供求关系、全球货币体系的变迁、主要经济体的财政赤字，当然还有实际利率这些“老生常谈”。但广发证券的这份研报，却试图打破这种思维定势，他们认为，仅仅关注这些宏观层面的因素，就像是给病人做体检只看身高体重，忽略了更细致的血液检测和心电图。他们尝试从交易层面入手，构建一套包含十个维度的实时监测指标体系，试图揭示金价涨跌背后的“交易密码”。这种思路，在我看来，颇具新意。毕竟，市场情绪往往是短期金价波动的放大器，而这些情绪，恰恰隐藏在交易数据之中。与其对着宏观数据冥思苦想，不如直接从市场参与者的行为中寻找线索，或许能更精准地把握金价的脉搏。
RSI超买：是警报还是“假摔”？
广发证券首先关注的是COMEX黄金期货的RSI指标，特别是日线级别的6日RSI。这个指标被用来判断黄金是否处于超买或超卖状态。当RSI突破80时，就被认为是“超买”，暗示着金价可能面临回调的风险。报告中提到，3月28日COMEX黄金期货6日RSI突破80，随后金价果然出现了回调。但是，这里就存在一个问题：在黄金基本面依然强劲的情况下，RSI超买的信号，究竟是真正的警报，还是市场的一次“假摔”？我认为，单纯依赖RSI指标来判断金价走势，未免有些简单粗暴。RSI只能反映市场短期内的强弱程度，而无法判断这种强弱是否具有可持续性。如果市场对黄金的长期前景依然看好，那么即使RSI出现超买信号，金价也可能只是短暂回调后继续上涨。更何况，在“顺风”行情中，RSI很可能长时间维持在高位，甚至可能根本不回调。因此，RSI指标的参考价值，很大程度上取决于对黄金基本面的判断。如果基本面依然稳固，那么RSI超买的信号，很可能只是一个“狼来了”的故事。
期货市场的“多空暗战”：散户情绪真能左右金价？
多头占比：一个“胜率+赔率”的指标？
交易商持仓报告（COT）的数据，被广发证券比作股市中的“成交量”。这个比喻倒也贴切，通过分析不同类型交易者（特别是投机者）持仓的变化，确实可以窥探到黄金期货市场的情绪波动。报告提到，如果短期内大量投机者涌入多头，导致净多头占比升至极端高位，就意味着市场情绪过于乐观，后续上涨动力可能不足，金价面临回调风险。反之，如果净空头占比过高，则意味着市场情绪悲观，金价下跌空间有限。广发证券将此视为一个兼顾“胜率+赔率”的指标。但我对此持保留态度。诚然，过度一致的市场情绪往往是反转的先兆，但散户情绪真能左右金价？我认为，这未免有些高估了散户的力量。在黄金市场，真正掌握话语权的是那些机构投资者和大型交易商。他们的行为，往往受到更深层次的因素驱动，比如宏观经济形势、地缘政治风险等。散户的情绪，或许能短期内影响金价波动，但很难改变长期趋势。因此，COT数据可以作为参考，但绝不能过度迷信。
库存迷局：实物交割需求真那么强？
报告指出，自2010年以来，COMEX黄金库存与金价之间存在着同频联动。COMEX黄金库存大幅攀升，往往代表着市场对实物黄金交割需求的上升。但问题是，COMEX黄金的实物交割比例本身就很小，库存的大幅攀升，真的是因为交割需求强劲吗？还是另有原因？我认为，将COMEX黄金库存与实物交割需求直接划等号，可能存在误导。COMEX黄金库存的变化，可能更多地反映了市场对未来金价的预期。如果市场预期金价上涨，那么交易商可能会增加库存，以便在未来高价卖出。这种行为，并非出于实际的交割需求，而是一种投机行为。此外，报告中提到，在4月黄金被免除关税之后，COMEX库存逐步回落。这是否意味着免税政策刺激了实物交割，导致库存下降？我认为，这种解释也缺乏说服力。免税政策的影响是多方面的，它可能既刺激了实物交割，也可能改变了交易商的库存策略。因此，我们不能简单地将库存下降归因于免税政策。
注册仓单：高位回落，谁在撤退？
COMEX黄金注册仓单数，被广发证券视为黄金实物交割数据的重要先行指标。如果市场预期未来交割需求旺盛，那么将黄金注册为仓单的动力就越强，仓单数也就倾向于上升。反之，如果未来的实物交割需求放缓，那么注册仓单的动力也就不足。报告提到，2025年初至4月7日，COMEX黄金注册仓单数创下历史新高，但随后开始回落。这是否意味着市场对未来黄金现货交割的预期有所回落？我认为，这种解读值得商榷。注册仓单数的回落，可能并非因为交割预期下降，而是因为前期仓单数已经过高，导致“挤仓”风险降低，投机情绪受到抑制。换句话说，注册仓单数的回落，可能只是市场自身调整的结果，而并非预示着未来交割需求的变动。此外，报告中还提到，2025年4月仓单环比增速降至-7.61%，也提示当前市场预期未来实物交割需求将会回落。但我认为，单个月份的数据波动，并不能说明问题。我们需要更长时间的数据观察，才能判断注册仓单的变化趋势。总之，COMEX黄金注册仓单数可以作为参考，但绝不能过度解读。
纽约金与伦敦金的“爱恨情仇”：套利空间还有多少？
期限基差：溢价回归，套利者离场？
广发证券的报告提到了纽约金与伦敦金价差（期限基差）这个指标，并指出由于套利活动的存在，理论上两者之间只应该存在微小的价差。然而，实际情况并非如此。报告显示，在分析时间段内，该价差经历了一个先扩大后收窄的过程。广发证券认为，价差收窄意味着期货市场交易的未来预期与现货即期价格的溢价已经初步回归正常区间，跨市场套利空间相对有限，前期推高期货溢价的对冲基金CTA策略等也有所缓和。我对此表示认同，但同时也认为有必要进行更深入的思考。首先，纽约金和伦敦金虽然都是黄金，但它们在交易规则、交割方式、参与者等方面存在差异，这些差异本身就可能导致价差的出现。其次，套利活动虽然可以缩小价差，但并不能完全消除价差。因为套利需要成本，包括交易费用、资金成本、信息成本等。只有当价差足够大，能够覆盖这些成本时，套利者才会入场。因此，即使价差回归正常区间，也并不意味着套利者完全离场，而只是意味着套利的利润空间变小了。
黄金租赁成本：流动性紧张缓解了吗？
报告还关注了黄金租赁成本，包括租赁利率和远期掉期利率。黄金远期利率（GOFO）是指银行使用黄金作为抵押品来获得贷款借入美元的贷款利率，而黄金租赁利率（GLR）则是黄金远期利率和货币基准利率的利差。报告指出，在分析时间段内，远期掉期利率与金价呈现负相关性，1-2月由于避险情绪和美元走弱等因素，市场对黄金实物需求明显增加，现货价格高于未来交割的黄金价格，因此GOFO为负，表明现货短缺，将黄金转为美元借出有利可图。而在4月初，远期利率重新回正数，对应未来黄金交割价格高于现货价格，表明当前实物黄金需求有所回落。报告认为，4月中下旬以来，黄金远期掉期利率已重新回升，黄金租赁利率已从高位明显回落至0附近，意味着现货市场流动性前期的紧张已有所缓解。对于这一观点，我持谨慎态度。虽然黄金租赁成本可以反映市场对黄金流动性的需求，但它也受到多种因素的影响，包括货币政策、风险偏好、市场预期等。因此，不能简单地将黄金租赁成本的回落视为流动性紧张缓解的信号。此外，需要注意的是，黄金租赁市场的参与者主要是机构投资者，他们的行为往往受到复杂的因素驱动，很难简单地用供求关系来解释。
期货价格曲线：看涨情绪还能撑多久？
报告分析了COMEX期货价格曲线的特征，指出截至分析时间点，COMEX期货仍保持contango结构，即远期合约价格高于近期合约价格。报告认为，虽然价格曲线较前期向上位移，但偏移速度明显小于4月16日合约相比于3月23日合约，说明看涨情绪仍在，但情绪并没有加速走高。我对此表示赞同。Contango结构通常被认为是市场看涨的信号，因为它表明投资者预期未来金价会上涨。然而，需要注意的是，contango结构也可能受到其他因素的影响，例如库存成本、融资成本等。此外，价格曲线的偏移速度减缓，也可能意味着市场对未来金价的上涨空间存在疑虑。因此，不能仅仅根据期货价格曲线来判断市场情绪，而需要结合其他指标进行综合分析。
期权市场的“风向标”：谁在押注金价大涨？
未平仓合约：多空分歧加剧，谁是赢家？
广发证券的报告引用了CME期权数据，分析了看涨/看跌期权的未平仓合约量分布。报告指出，截至4月22日，5月到期的看涨期权未平仓合约集中在3200-3450美元区间，看涨和看跌期权的行权价格分布均较为分散，这意味着市场对黄金后续走势存在一定分歧。我认为，这种解读是合理的。期权市场是对未来价格预期的一种体现，未平仓合约的分布情况可以反映市场参与者对价格走向的判断。如果看涨期权的未平仓合约集中在某个价格区间，说明市场普遍认为金价会涨到那个水平。反之，如果看跌期权的未平仓合约集中在某个价格区间，则说明市场普遍认为金价会跌到那个水平。当看涨和看跌期权的分布都比较分散时，就说明市场对未来走势的看法存在较大分歧，多空双方势均力敌。但是，需要注意的是，期权市场的参与者结构比较复杂，既有对冲风险的套保者，也有追求高收益的投机者。不同类型的参与者，其交易动机和行为模式也不同。因此，在分析期权数据时，需要结合市场整体情况进行综合判断，不能简单地将未平仓合约的分布情况视为市场情绪的唯一指标。
隐含波动率：市场恐慌情绪升温？
报告还关注了黄金的隐含波动率。报告指出，2025年初至3月底，黄金隐含波动率始终处于20%以内。4月中下旬以来，隐含波动率多数交易日升至25%以上，高于历史80%分位。4月22日，隐含波动率进一步升至28.44%，处于2022年3月以来的最高点。报告认为，这意味着市场预期未来黄金不确定性增加，价格波动或将放大。我对此表示认同。隐含波动率是衡量市场对未来价格波动幅度预期的一种指标。当隐含波动率升高时，说明市场预期未来价格波动会加大，投资者对未来走势的看法更加不确定，避险情绪升温。反之，当隐含波动率降低时，说明市场预期未来价格波动会减小，投资者对未来走势的看法更加稳定。黄金的隐含波动率升高，通常被认为是市场恐慌情绪升温的信号。但是，需要注意的是，隐含波动率也可能受到其他因素的影响，例如事件驱动、季节性因素等。因此，在分析隐含波动率时，需要结合市场整体情况进行综合判断，不能简单地将隐含波动率升高视为恐慌情绪的唯一指标。
ETF持仓：全球资金的“变脸”速度有多快？
SPDR减持：聪明资金提前跑路？
广发证券的报告提到了全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust的持仓变动。报告指出，今年初SPDR持仓量较快提升，助推了金价。1月27日至4月21日，SPDR的黄金持仓量自857吨上升到959吨，增持102吨。但在4月3-8日，以及4月22日，在黄金遇到流动性抛压以及高位回调时候，其持仓量分别下降了10.32、11.47吨。报告指出，就目前SPDR持仓量位置而言，距离其历史高点1351吨仍存在一定空间。我认为，SPDR的持仓变动是观察市场情绪的重要窗口，但对其解读需要谨慎。SPDR作为全球最大的黄金ETF，其持仓变动往往被视为“聪明资金”的动向。当SPDR增持黄金时，通常被解读为市场看好黄金，反之则被解读为市场看空黄金。然而，SPDR的持仓变动也可能受到其他因素的影响，例如基金经理的投资策略、投资者赎回压力等。因此，不能简单地将SPDR的减持视为“聪明资金提前跑路”的信号。更合理的解释是，在高位获利了结，锁定收益。此外，SPDR的持仓量距离历史高点仍有空间，并不意味着未来一定会继续增持。市场环境和投资者情绪的变化，都可能影响SPDR的持仓策略。
国内黄金ETF：最后的狂欢？
报告指出，与SPDR不同，国内黄金ETF份额在最近一月增长最为迅速。近两周（4月第三、四周），资金虽然仍在向国内黄金ETF流入，但流入速度已经降至62亿元/周。报告结合上文其他指标显示的黄金波动增加，认为通过ETF持仓量变化可以辅助看到全球市场以及国内市场对黄金最一致的共识期或正在过去，未来可能将进入情绪博弈期。我对这一观点表示赞同。近期国内黄金ETF的快速增长，可能反映了国内投资者对黄金的追捧情绪。在全球经济不确定性增加、地缘政治风险升温的背景下，黄金作为避险资产受到青睐。然而，需要注意的是，国内黄金市场相对封闭，投资者结构也与国际市场存在差异。国内投资者可能更容易受到情绪的影响，而非理性分析。因此，国内黄金ETF的快速增长，可能并非基于基本面的支撑，而是一种情绪驱动的现象。当市场情绪发生变化时，国内黄金ETF也可能面临较大的回调风险。流入速度的放缓，或许正是狂欢落幕的前兆。