中国资产价值重估：一场由“东稳西荡”主导的投资窗口期？
导言：迷雾中的宏观趋势与投资抉择
在全球经济的迷雾中航行，如同置身于一场永不停歇的暴风雨。资产价格的每一次波动，都像是海浪拍打着脆弱的船身，而如何配置资产，则决定了这艘船能否安全抵达彼岸。尤其是在地缘政治风险日益加剧、全球经济复苏步履蹒跚的当下，盲目跟风只会让你在市场中迷失方向。要我说，别再迷信那些华而不实的“专家”预测了，擦亮你的眼睛，用批判性的思维去审视那些被过度炒作的概念。
真正能让你在市场中站稳脚跟的，是独立思考的能力。你需要去辨别哪些是政策的“糖衣炮弹”，哪些是产业的“空中楼阁”，哪些又是市场结构性的真正机遇。将政策确定性、产业成长性与市场结构性机遇结合起来，才是你进行投资布局的真正起点。那些只懂纸上谈兵的分析师，只会告诉你“应该”怎么做，而不会告诉你“为什么”。
雪球对话：方三文对话摩根士丹利中国首席经济学家邢自强
雪球创始人方三文与摩根士丹利中国首席经济学家邢自强之间的对话，看似专业，实则也充满了值得推敲的地方。他们围绕中国资产重估的逻辑、房地产市场的拐点、制造业的全球竞争力以及内需刺激与社保改革等关键议题展开了深入交流，试图剖析中美政策分化对全球经济的深远影响。但我们需要警惕的是，这些对话往往带有预设的立场和潜在的利益诉求。
邢自强提出的“东稳西荡”论，认为美国政策的不确定性反衬出中国经济与政策环境的稳定性，这听起来像是给投资者打了一剂强心针。他提出的通过重组债务、刺激消费、改革恢复信心“三部曲”来打破中国面临的低物价循环风险，也似乎为中国经济的未来描绘了一幅美好的蓝图。但是，我们不能忽视的是，这些观点背后可能隐藏着对中国经济的过度乐观，以及对潜在风险的低估。
例如，对中国产业链整合能力的评估，邢自强认为在全球范围内几乎没有可替代性，这是否过于自信？难道我们真的可以无视其他新兴经济体在制造业领域的崛起？又或者，对内需刺激和社会保障改革的有效性，我们是否应该抱持更谨慎的态度？毕竟，这些改革涉及复杂的利益博弈，其效果远非一蹴而就。
从背离到上涨：中国资产经历了什么？
地缘政治、科创能力与低物价循环：三重因素下的价值洼地
2021年以来，中国资产价格走势与全球主要市场背道而驰，这背后绝非简单的市场情绪波动，而是地缘政治风险、科创能力认知偏差以及对“低物价循环”风险的担忧这三重因素共同作用的结果。所谓的“背离”，与其说是市场失灵，不如说是投资者对中国经济前景的深度怀疑。
地缘政治风险，这个老生常谈的话题，总是被拿来作为唱衰中国经济的理由。贸易摩擦、技术管制，以及各种莫须有的指责，让一些投资者对投资中国望而却步。但说实话，这种担忧真的有那么可怕吗？难道中国的经济发展，真的要完全依赖西方的脸色吗？
更可笑的是，过去三年，中国企业的科创能力被严重低估。一部分原因要“归功于”美国对中国科技企业的打压，另一部分则是因为国内监管环境的变化。但那些真正有实力的中国企业，难道会因为一两项制裁就一蹶不振吗？显然，这是对中国创新能力的傲慢与偏见。
而最令人不安的，莫过于对中国陷入“低物价循环风险”的担忧。经济一旦陷入低物价循环，企业产品和服务卖不上价，盈利能力和老百姓的收入增长都会受到限制。这种担忧并非空穴来风，但将其视为中国经济的“死刑判决”，未免过于悲观。
确定性与稳定性的优势：打破地缘政治的折价风险
然而，当海外市场动荡不安，全球经济甚至美国本土都受到地缘经济政策不确定性的反噬时，中国的相对确定性和稳定性反而凸显出其优势。今年以来，随着“特朗普2.0”阶段的到来，关税、移民、地缘政治等政策给美国和全球经济带来了巨大的不确定性。
相比之下，中国自去年11月底以来出台的一系列稳定经济的政策，在政策上展现出一定的确定性。我更愿意用“东稳西荡”来形容当前全球经济格局——美国经济面临的政策不确定性反衬出中国经济和政策的相对确定性和稳定性。这在一定程度上打破了地缘政治对于中国资产的折价风险。
科创浪潮：民营企业家的坚韧与中国产业链的创新力
随着DeepSeek、杭州“六小龙”等科创领域的好消息不断涌现，并进一步拓展到人形机器人、智能驾驶、电池技术等领域，人们逐渐认识到中国产业链的创新能力依然存在。中国民营企业家坚韧不拔的精神也鼓舞了市场信心。
在全球多元化格局下，美国固然有一些从0到1的创新，但从1到100的阶段，中国的后发优势是巨大的。这打破了大家觉得中国科创能力不如过去的隐忧。
政策组合拳：打破低物价循环陷阱的决心
针对低物价循环风险，从去年9月下旬开始，中国推出了一系列政策，旨在打破低物价循环的陷阱，避免类似日本市场失去的时代。特别是打破思维定势，开始重视财政政策发力，提高财政赤字，以及在发力方向性中更加重视消费和内需，而不仅仅是产能和投资。
房地产市场企稳在望：政策转向与结构性分化
宏观经济框架下的投资驱动转型：内需与消费的崛起
在宏观经济学的框架下，GDP由投资、出口、消费三驾马车构成。过去，中国的投资，尤其是政府投资，在经济发展中发挥了巨大作用。但是，按照这个逻辑，是不是接下来政府投资，尤其基础设施的投资，它在经济发展里面扮演的作用相对会没有过去那么大？
这符合我们进一步再平衡经济，实现更合理、更均衡的发展的必然趋势。中国现在人口总体在老化，甚至总人口也逐渐出现了下降的趋势。所以我们城镇化速度可能不如过去增长得那么快了。比如说几大都市圈、城市群，它可能还有进一步容纳市场主体、企业和人口的空间，但更多的中小城市进一步涌入新移民的空间不大。
其次，全球化也遇到了一定的逆风，不像过去从2001年加入WTO以来，我们所有的产能可以迅速地找到全球市场去释放、去利用。所以要更重视内需。这两个角度都使得如果进一步的投资于基础设施和工业产能，它的边际回报率可能是逐渐下降的。
ICOR恶化：基础设施投资的边际回报递减
宏观上经常会用到一个叫ICOR(增量资本产出率)，多少个单位的投资才能创造一个单位的GDP，这个指标最近五六年是有所恶化的。过往可能需要3到4个单位的投资，创造一个新增单位的GDP，现在这个指标慢慢恶化到了7甚至更差的水平。这就意味着进一步地做供给侧发力，对基础设施和工业产能的投资有可能是得不偿失的。
当然我们也注意到，过去四年由于中国房地产市场开始面临一定调整下行的压力，很多时候我们是通过制造业的投资部分抵消房地产的下行对经济的影响，所以过去四年房地产贷款下降了很多，但是制造业信贷的增速，对制造业各种资源的支持上升了很多。
地产调整的第四、五年：国际规律与触底反弹的曙光
但制造业的产品不容易卖得上价，也就是大家经常会提到的“内卷”，导致各地重复建设。所以接下来我想不管是传统意义上的供给侧搞基建，还是通过制造业投资抵消地产下行，它都会面临多多少少的瓶颈。还是要更多的要把焦点放在内需和消费的释放，将公共品的投入进一步转型到社会保障福利，这个可能是重中之重。
过去几年中国房地产出现了比较大的调整，主要表现是价格下跌，成交量下跌。房子是中国大多数家庭的主要资产。您觉得这对中国经济的影响到底有多大？接下来它会是怎么样的走势？
中国房地产市场进入了第四年、第五年的调整了。跟国际比较，很多国家都有过类似的、一辈子出现一次的房地产大起大落的调整周期。我们在研究中国房地产的下行，老百姓的资产负债表、财富效应、消费对地方财力的影响的时候，也可以参考很多国家的共性规律。像美国、丹麦、爱尔兰、西班牙、日本、比利时，很多国家都经历过，当时城镇化比较快，对首付、按揭利率都管得比较松弛，在这个过程中迅速地加杠杆，房价只涨不跌，形成一种泡沫式的上涨。
最后不管是由于货币政策还是别的因素，泡沫被刺破，开始调整，但是基本上调整到第四年、第五年开始筑底，然后进入一个新常态，房地产销售量、开工量再也回不到当时泡沫比较高峰期的高点了，但是它也会稳定下来，每年有一定的置换性的需求增长。这在大部分国家都是成立的，中国现在就进入了第四年、第五年，是不是符合国际规律，房地产逐渐地要触底了？
中央政府的资产负债表：主动重组债务与库存的底气
中国中央政府的资产负债表是非常雄厚的。一旦中央政府和中央银行决定主动性地重组房地产领域的债务和库存，还是能够缩短调整周期，使得房地产市场逐渐地触底回升。我注意到这次两会上针对大家关注的两个问题，一个是房地产库存的堰塞湖，二是房地产企业的出险、债务风险问题都做出了新的一些表述，试图在政策上有所突破。
首先关于库存堰塞湖的问题。两会提出地方政府可以更多地使用地方专项债等工具去购买卖不出去的库存，而且在购买的用途、价格上更加灵活。第二则是针对房地产的出险问题，这次提出了积极地防范房地产开发商的债务违约风险，这也是最近五年第一次明确地提出要防范开发商的违约，这两点是否就意味着我们可能逐渐地要打破思维定势，开始主动地用中央政府和中央银行的资产负债表去介入到消化房地产的库存，以及救助一些、纾困一些房企遇到的债务问题，重组债务。
刚才我讲到的全球有7-8个大型的、经历过房地产大起大落的经济体，他们最后的一个要诀就是中央银行或者是中央政府更加积极主动地介入到重组债务，稳定房地产市场，就能使得房地产进入一个新常态，我想已经看到了一部分的曙光。
差异化策略：一线城市的保障房改造与四五线城市的长期隐患
三四线、四五线城市库存的堰塞湖是极高的，一二线的库存稍微合理一点。如果说政府主要在一二线城市收购一些卖不出去的商品房，把它改造成保障性住房，可能是更合理的，因为一二线城市有人口流入，它本身就需要这种保障性住房。
未来的房地产市场进入新常态之后，可能还是一个分化的市场。四五线城市缺少人口流入，它的库存可能成为长期的隐形库存，很难短期立即流转消化。但是正如我刚才引用别的国家的经验一样，中国房地产市场不会持续多年下跌，因为毕竟我们人口还是有继续城镇化的潜力，目前有60%多的人口居住在城市，不像OECD发达国家均值有80%以上的人口居住在城市。
对中国地产的再思考：并非持续下跌，积极介入或缩短调整周期
从这两个角度，不管是大的城市群、都市圈，还是从已建设好的商品房的角度来看，我们的居住面积并没有达到日本、欧洲这些人口密度跟中国类似国家的水平，所以只要我们经济还有一定的增长，收入还有一定的增长，商品房市场还会进入一个新常态，只是要中央政府积极的去介入，缩短调整周期。
我的判断是明年可能距离房地产市场真正的企稳就不远了。
中国制造业的全球掌控力：难以撼动的产业地位
工程师红利与产业配套：中国制造的核心竞争力
中国经济的发动机是制造业，在当前整个大环境下，您怎么评价中国现在制造业的前景和竞争力？
从2018年第一轮贸易摩擦以来，美国对华关税已经加了6年多了，但我们对中国产业链在全球的掌控力一直是非常有信心的。极其关键的原因就是中国产业链集聚的优势、工程师红利以及每一个环节都能在中国本土做到全范围的加工生产，这个在别的国家是难以复制的。
美国新一届政府很希望通过关税、贸易保护主义等等政策让产业链回流。回流分成两种：一种是纯粹的回到美国本土，可叫Reshoring，还有一种叫friendshoring(友岸外包)，回到离美国比较近的一些经济体，让产业链更容易被它掌控。
产业链回流的迷思：墨西哥的“肤浅”替代与中国的深度掌控
但是我们分析了全球各国产业链、工程师储备人才规模，以及这里面每一个加工环节的增加值情况，得出的结论是：没有一个国家能替代中国。比如说墨西哥，很多人觉得墨西哥现在已经在美国的进口总额中占比越来越高了，是不是部分替代了中国？其实从2018年以来的所谓全球产业链转移里面，有很多是相对比较肤浅的——中国企业把最后一道比较简单的组装线放在了墨西哥或者东南亚，但是绝大部分高精尖的仪器和增加值的部分仍然来自于中国。这就是过去6年多的产业链转移。
以墨西哥为例，我们分析它的产品的进口复杂度和出口复杂度，它主要进口的是已经大部分完成的产品或者是半成品，但是出口的时候它增加的附加值比例是很少的。相反中国是全世界唯一一个进口的复杂度几乎是全球最低的，基本上进口的就是铁矿石原材料。电子消费品、工业资本品、汽车，甚至是人形机器人，每一个环节的附加值的增加都在中国发生。
从手机组装到人形机器人：中国制造的产业升级之路
很多人担心过去六年多，苹果手机和其他品牌手机的组装线转移了一部分到印度或者越南。如果我们做一个比较明确的图谱，能发现在手机生产行业，中国完全本土生产较全球市场份额的占比稍微下跌了一点。然而在剩下的11个主要的出口门类里面，包含了汽车、锂电、资本品，甚至是机器人等等，中国的市场份额一直在提升。
等到3年后、5年后、10年后，印度的企业和工人更熟练地组装手机的时候，中国生产的都已经是很人形机器人或者更高级的纯自动驾驶的汽车了，那是下一个阶段的产业革命的皇冠了。
无需担忧：中国在全球产业链中的地位依然稳固
所以我完全不用担心中国在下一个阶段的全球产业链的掌控力会丢掉，会被蚕食。实际上恰恰相反，我们在全球的竞争格局依然是得到了进一步的巩固和夯实。
如果一定要实现产业链的搬迁，它可能是20年、30年、50年的时间，而且这个过程中对跨国企业的影响也很大，从企业的利润率到美国的消费者，它得共担这个成本。从最近美国市场对关税的这种担忧和恐惧也可以看出来，大家意识到了中国产业链至少在中游环节的不可替代性，所以我对这方面还是信心十足的。
刺激内需：以消费端突破低物价循环风险
三部曲的节奏与步伐：政策协同下的经济复苏
您一再提到三部曲是债务重组、刺激消费和夯实社保。您觉得现在无论是货币政策、财政政策以及更宏观的政策，总体上是按这个节奏进行的吗？
去年9月份以来就按照这个方向在不断地迈进了，节奏和步伐上有先有后。比如一开始可能货币政策、金融政策是先头部队，现在财政也积极地加入了，提高财政赤字，化解地方债务风险。
从去年9月份到现在，我们三部曲的进度显著加快了，去年七八月份可能才走了20%、30%的进度，非常的滞后。到近期民企座谈会和两会，消费政策落地之后，进度条拉到了50%左右。如果只是线性外推，那可能还需要一年到一年半的功夫，整体三部曲的框架改革和刺激才能落到到位。也就是说2024年是我们试图去打破低物价循环风险的元年，2025年还是艰难探索之年，到了2026年，也许这些都落地到位之后，可以一举打破低物价循环，使得经济、社会、民生、老百姓对资产价格的预期以及企业的盈利率回升到一个良性轨道。我们已经看到了曙光。
重组债务从去年9月份以来有一些长足的进步，特别是对地方政府债务的纾困问题。今年消费品补贴3,000亿人民币，总体还是比较平实、温和的，没有拓宽到包含服务业消费等更广的领域，所以还有进一步发力的空间，比如生育补贴等等，都属于大消费整个政策环节中可以去完善补充的地方，最后就是通过社保改革等夯实信心。
财政政策的转型：从基建到社保福利的公共品投入
这是否意味着我们要进一步的举债？中央政府的财政是否可持续？其实我们更建议的是财政的转型，从不断地投入到基建变为公共品的财政转型再到提供社会保障福利的财政，而并不是简单的提升政府债务的理念，但是这需要一定的时间，需要社会民生的演进，形成更强的共识。
消费水平：被压抑的消费潜力与高储蓄率之谜
中国基本的消费水平总体上处于什么水平？
消费率是大家经常评价一个国家经济平衡结构的指标。我们国家的私人消费占GDP的比率在国际上还是偏低的，投资和进出口贸易的占比比较高。东亚文化都有高储蓄的习惯，比如当年的日本，包括东亚四小龙、韩国、中国台湾、新加坡等等。但是我们也注意到这些经济体随着社会保障体系进一步夯实巩固之后，它的储蓄率是下降的。
中国过去几年，尤其是2020年以来，储蓄率不降反升，当前居民的平均储蓄率还维持在32%左右。这是比较惊人的高储蓄。我们研究发现，照理说中低收入群体的储蓄率低，因为他日常花销就把钱花出去了，要维持基本的生计保障。但是中国以农民工为主的外出就业人士储蓄率高达40%以上，比全国平均的储蓄率32%还要高出接近10个点。这个跟国际经验比起来就比较反常，可能恰恰就表明了越是农民工，他越难以享受到跟城市正式职工一样的社会保障福利，导致他要给自己储蓄。中长线推动消费率进一步的改善，还是要靠社会保障体系的夯实。通过社会保障体系的改革和夯实来释放中国的预防性储蓄，使得消费率逐渐回升。
挖掘服务业潜力：消费升级与政策导向的契合
中国的消费占GDP的比例不高，是不是有可能其它原因导致的？例如出口和投资的比值高导致消费比值相对低？或者大家都
特朗普2.0时代：政策不确定性下的中国机遇？
关税政策与地缘政治：对经济与企业的不确定性冲击
特朗普第一任的时候，通过贸易战给中国造成了非常大的心理冲击，现在“二进宫”，他的很多政策，尤其在地缘政治上的政策更加极端化，怎样评估其对中国的影响？
美国的关税政策、地缘政治的政策对经济和企业的不确定性的伤害是比较大的，当前对于全球的投资者重新审视投资中国资产是一个很好的窗口期。美国的不确定性反衬了中国一定的确定性和稳定性。
全球化依赖型经济体的挑战：贸易保护主义的影响
中国是一个全球依赖型最强的经济体，在全球范围内，贸易保护主义、孤立主义对中国的影响是怎么样的？
美国的很多政策会反噬它的经济，甚至反噬全球经济。当然全球经济下行对中国也不是个好事，因为我们的出口会受到影响。比如说从3月份到现在，特朗普2.0阶段提出了很多关税政策、限制政策，那为什么中国市场相对比较坚挺，而影响得更多是其它市场的信心呢？这可能是预期落差的问题，去年底特朗普已经赢得大选，大家就预期到他肯定会对中国加征关税，影响到中国的出口。相反没有想到的是特朗普四面出击，对别的国家也加征关税，对全球经济，甚至它的盟国、邻国都产生影响。可能对中国的担忧，对地缘政治和出口的风险的担忧，反而提前预期到了，对其它国家的预期还没有到位，产生了一个我说
不同类别资产的前景：结构性分化下的投资策略
A股、港股与美股：不同资产的特性与中国GDP的关联
我把中国目前可投资的资产进行大体的分类。在A股的上市公司以国有控股型企业和传统制造业的企业为主，在港股的上市公司以商业创新、服务业为主，在美国的上市公司以互联网科技行业的为主，这些资产在中国的GDP里面各自扮演什么样的角色，以及它们整体的发展前景是怎么样的？
对于反映中国科创能力的平台经济科技股，以及反映中国改善股东回报、抵御经济下行能力的高分红、高红利的股票，其实都反映了一个很好的理念——大环境的挑战还在，需要攻守平衡地去配置资产。自从3月下旬大家重估中国资产以来，海外的以港股为代表，被视为是中国新质生产力的公司得到的重估幅度最大。
这可能是历史原因导致的，毕竟A股上市公司